¿Las promotoras surgidas tras el estallido de la burbuja están ante un fin de ciclo? (En 2022 frenaron su crecimiento por primera vez)

A nadie en el sector inmobiliario se le escapa los cambios estratégicos dentro del sector promotor español. Muchas de estas compañías, encargadas de todo el proceso para poner en marcha un bloque de viviendas, la compra del suelo, el diseño, comercialización y construcción; surgieron en España al calor de la recuperación del mercado inmobiliario español, a partir de 2014, tras el estallido de la mayor burbuja inmobiliaria.

Estas empresas nacieron y crecieron bajo el amparo de grandes fondos de inversión, principalmente estadounidense, que desembarcaron en España con la compra de importantes bolsas de suelo a los bancos. Castlelake fundó Aedas Homes tras crear una cartera valorada en más de 1.000 millones de euros, Lone Star lanzó Neinor Homes, tras adquirir la histórica inmobiliaria de Kutxabank, y Värde Partners hizo lo propio con Vía Célere, después de comprar la compañía a Juan Antonio Gómez-Pintado e integrar los activos de Grupo San José y Parquesol; mientras Banco Santander y BBVA aplicaron una fuerte restructuración, con venta de activos, para hacer resurgir de sus cenizas a Metrovacesa.

¿Qué empresas están cambiando?

Este año dos grandes compañías han anunciado cambios corporativos, que dan las primeras pistas de cómo podría ser el próximo ciclo del sector promotor en España. La última fue la histórica Grupo Ferrocarril, una de las pocas supervivientes a la crisis de 2008. En una entrevista a EL PERIÓDICO DE ESPAÑA, Rafael González Cobos, su presidente y fundador, explicaba que va a separar el capital de la labor promotora. Por un lado, Ferrocarril se convertirá en un inversor, como uno de los muchos presentes en España; mientras Impact Homes será su nueva gestora de promociones, que recibirá encargos de Ferrocarril o de otros fondos.

El anuncio de Ferrocarril llegó solo unas semanas más tarde del de Neinor Homes. La segunda mayor promotora por capitalización bursátil presentó en marzo su nuevo Plan Estratégico 2023-2025. En la misma línea, Neinor anunciaba que se lanzaba a la coinversión: crear vehículos de inversión temáticos gestionados por la promotora y participados por diferentes grupos de inversores. Por ejemplo, uno de ellos será senior living (alojamientos para la tercera edad) y contará con capital latinoamericano que quiere invertir en este sector en España, después de haberlo hecho años atrás en Miami.

El nuevo ciclo traerá consigo la reconversión de algunas promotoras en servicers, las empresas creadas por la banca y los fondos para desalojar el ladrillo tóxico de 2008. Estos nuevos servicers estarán especializados en la labor promotora, pero no contarán con una inmensa cartera de suelo como hasta ahora, sino que coinvertirán en vehículos de promoción o recibirán encargos concretos, como un bloque de viviendas para destinar al alquiler. A esta nueva tendencia se han sumado también algunos de los servicers de deuda tradicionales, como Altamira doValue, que ya cuentan con su filial promotora, Ádsolum. El resultado son compañías con balances más pequeños, pero más margen de negocio y retornos, con el fin de ser más atractivas para los mercados de capitales. Este cambio de modelo promotor no implica que ya no hagan promociones con su suelo y su capital, pero sí que una parte del negocio será así, como ha reconocido la propia Neinor.

Sin embargo, no todas se han sumado o al menos de forma total. Metrovacesa sigue centrada en desarrollar su cartera de suelo. La que sí está, parcialmente, es Aedas Homes, que anunció su entrada en el negocio de los servicios inmobiliarios, pero de forma complementaria a su negocio y sin dejar de ser una promotora pura. Precisamente, en 2022, la promotora de Castlelake entregó 2.730 viviendas de su negocio tradicional y 814 de su división de servicios.

Sin crecimiento en el número de viviendas entregadas

Por primera vez en el último lustro, las cuatro mayores promotoras frenaron su crecimiento en volumen de entregas. Por ejemplo, en el caso de Neinor, se creó un gigante que pasó de finalizar 300 viviendas en 2017 a más de 3.000 en 2021. Sin embargo, este año puso fin a la subida y redujo el número por primera vez desde su fundación. Vía Célere tocó techo en 2020 y nunca ha cerrado con un nuevo récord. Metrovacesa calcó en 2022 las cifras del año anterior, con medio centenar más de viviendas entregadas; mientras Aedas Homes es la única que mantiene la senda alcista y ha elevado en 400 sus inmuebles entregados en 2022.

Las cuatro promotoras más grandes del país no han conseguido obtener la velocidad de crucero que prometían. En la presentación de resultados de Neinor en 2017, aseguraban que entregarían 4.000 unidades al año después de 2020 y Metrovacesa creía que después de 2021 lograría firmar la venta de entre 4.500 y 5.000 viviendas cada ejercicio, unas cifras que nunca se lograron.

Salidas a bolsa y ventas fallidas

La corta historia de las promotoras españolas acumula un sinfín de altibajos. Aedas y Neinor debutaron en bolsa en 2017 y Metrovacesa regresó al parqué en 2018, después de ser deslistada en 2013 y tras ser una de las mayores inmobiliarias de Europa antes del estallido del boom. La que nunca fue capaz de salir a cotizar fue Vía Célere, pese a haberlo intentado en varias ocasiones entre 2018 y 2020.

Tras unas primeras semanas en bolsa estables, llegaron fuertes caídas. "El mercado no se creía las estimaciones de entrega de viviendas que publicaban las compañías", explica una fuente del sector promotor. En paralelo a este descenso bursátil aparecieron los 'profit warning' (avisos al regulador de que una empresa no va a cumplir las expectativas), como el protagonizado por Neinor en 2019.

El negativo desempeño bursátil causó un gran descuento en la cotización, respecto al valor de los activos. Una empresa con suelos valorados inmobiliariamente en 1.000 millones de euros y con una cartera de preventas de viviendas podía valer en bolsa por 500 millones. Esta situación no se ha corregido en el sector promotor, pero tampoco en las socimis propietarias de activos.

Este descuento impidió que se desarrollasen operaciones corporativas. Värde Partners negoció en 2021 con Neinor la venta de Vía Célere, tras no poder sacarla a bolsa. Sin embargo, no hubo acuerdo en el precio porque el fondo norteamericano quería un importe similar al valor de los activos, pero los accionistas de Neinor estaban dispuestos a comprarla con un descuento similar al que ellos cotizaban.

"Los fondos de inversión (accionistas de las promotoras) se han cansado porque tienen una fecha de entrada y otra de salida. Están atrapados", señala esta misma fuente. Normalmente, estas gestoras tienen un periodo de inversión, entre cinco y diez años, y todas han cumplido con su ciclo y buscan una salida. La única que consiguió liquidar en plazo fue Lone Star, que fundó Neinor y vendió su participación en 2018, meses después del toque de campana.

Värde sigue controlando el 75% de Vía Célere y Castlelake el 71,5% de Aedas. Banco Santander y BBVA mantienen un 49% y un 20%, respectivamente, en Metrovacesa; pero la diferencia entre el precio de cotización y el valor al que tienen contabilizadas sus participaciones frustra cualquier desinversión porque obliga a reconocer las pérdidas latentes.

Repartir dividendos, la única opción

La única forma que tienen estas promotoras de retribuir y devolver parte de lo invertido a sus accionistas es vía dividendo. Precisamente, estas compañías se han vuelto las más rentables por reparto de dividendo, superando rentabilidades del 10% cada año. Desde 2021, Aedas ha repartido 213 millones, Neinor más de 135 millones y Metrovacesa más de 370 millones.

La última reordenación de Neinor de sus pasivos responde a esta estrategia de retribución de los accionistas: recompró un bono emitido en 2021 y que caducaba en 2026, con el pago de 140 millones; mientras, en paralelo, suscribía con Banco Santander, BBVA y JP Morgan un préstamo por el mismo importe y duración. La primera emisión de deuda contaba con limitaciones para repartir dividendos, la gran estrategia del plan estratégico antes descrito.

Fundamentales sólidos en la obra nueva

A pesar del aparente ocaso de los cuatro gigantes de la promoción, por detrás viene una nueva serie de compañías que quieren alcanzarlas. Este es el caso de Culmia, que el fondo estadounidense Oaktree Capital Management tras adquirir todo el ladrillo de Solvia Desarrollos Inmobiliarios a Banco Sabadell en 2020. Dos años antes, el fondo alemán Aquila Capital fundó AQ Acentor, con grandes bolsas de suelo pendientes por desarrollar.

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A estas hay que sumar las históricas compañías, la mayoría de origen familiar, que han ido creciendo poco a poco y que mantienen buenas perspectivas de futuro para los próximos años. Este es el caso de Pryconsa, propiedad de la familia Colomer, que cuesta con grandes extensiones de terreno en nuevos desarrollos urbanísticos. También la promotora vasca Amenabar ha sido uno de los jugadores más activos en el mercado residencial.

La realidad es que España sigue demandando viviendas, en concreto, viviendas de obra nueva. Un reciente informe de CaixaBank Research indicaba que, en 2022, se habían constituido 250.000 hogares en nuestro país; mientras la industria promotora solo es capaz de poner en servicio alrededor de 100.000 pisos al año. Las cuentas de resultados de las empresas cotizadas certifican esta afirmación, las cuales cuentan con prácticamente todos los inmuebles que van a entregar este año y el próximo ya reservados.