Colonial, Merlin, Grifols y Ferrovial, las más endeudadas del Ibex 35 en 2023

Hace dos semanas, el fondo bajista estadounidense Gotham City Research volvió a poner sobre la mesa el tema de las empresas con demasiada deuda. Grifols está en el punto de mira por una inmensa deuda que arrastra desde hace años y que ya supera los 9.500 millones de euros. Según el informe de Gotham, el apalancamiento del grupo de hemoderivados sería de entre 10 y 13 veces, casi el doble de la cifra que ofrece la empresa (6,7 veces el resultado bruto de explotación, o ebitda). Pero lo cierto es que si atendemos a la relación entre deuda neta y ebitda, las firmas inmobiliarias tienen peores ratios. Colonial, Merlin Properties, Grifols y Ferrovial, en ese orden, lideran el ránking de empresas más endeudadas del Ibex 35 por distintas razones. Las cuatro firmas consolidan la tendencia de ver un mayor pasivo en las cuentas de los sectores inmobiliario, construcción, renovables y sanitario, con ciertas peculiaridades en este último.

Aunque la deuda financiera neta global de las 35 empresas del Ibex 35 creció un 4,1% entre enero y septiembre de 2023 respecto al año anterior hasta un total de 186.307 millones de euros, lo cierto es que el índice bursátil está más saneado que en años anteriores. "No diría que la Bolsa española está excesivamente endeudada, se ha ido desapalancando desde 2008", apunta José Lizán, analista de Quadriga Assets Manager, "las empresas han hecho un esfuerzo en los últimos años de racionalización de la deuda". En paralelo, el mercado continuo ha aprendido de los errores del pasado y mantiene ratios de deuda "mucho más moderados y racionales". Respecto a otros selectivos europeos, sí muestra un mayor endeudamiento debido al mayor peso de las infraestructuras, de las energías renovables y de la construcción en el Ibex 35. "De los 35 valores, la mitad de los negocios están muy ligados a la deuda", afirma Lizán. Estos sectores requieren de deuda para seguir creciendo, y siempre y cuando no rebasen los límites, "no entran en problemas". Por ejemplo, el EURO STOXX 50 está menos apalancado por tener más compañías de lujo y tecnológicas, sectores que generan caja.

Colonial y Merlin Properties, las dos socimis del Ibex 35, cerraron el ejercicio de 2023 con los mayores ratios de apalancamiento del índice bursátil (un 18,88 y un 11,56, respectivamente). "Su negocio se ha visto afectado por las subidas de los tipos de interés, pero si tiene un edificio de oficinas en una zona 'prime' de Madrid, esas empresas no se irán y puede trasladarles el coste de inflación", asegura Antonio Castelo, analista de iBroker. Antes de la pandemia, la deuda generada por la compra de activos se devolvía en un contexto de tasas negativas, pero con el incremento de los tipos hasta el 4,5% en la zona euro se ha encarecido la financiación pedida en los mercados. Aun así, no debería ser un problema, puesto que los ingresos procedentes de sus activos son continuos y recurrentes. "Las inmobiliarias cotizadas, las concesionarias o las eléctricas, por ejemplo, hacen un uso intensivo de su deuda para desplegar capital. Por tanto, no se puede comparar con negocios menos intensivos como Amadeus (software) o Rovi (farmacéutica), entre otros", señala José Francisco Ibáñez, analista de renta variable de Tressis.

Las empresas ligadas a las infraestructuras también suelen mantener altos ratios de deuda. Es el caso de Ferrovial y Sacyr, que se encuentran en cuarto y séptimo puesto en apalancamiento con ratios de 9,27 y 5,15, respectivamente. La reconversión de su modelo de negocio de ser meramente constructoras a ser gestoras de infraestructuras implica un mayor número de recursos, y por ende, mayor endeudamiento. Sin embargo, su caso es similar al de las inmobiliarias: en un primer momento se endeudan al construir aeropuertos o autopistas, pero devuelven el pasivo de forma continuada gracias a la explotación de estos activos. En el caso de Sacyr, por ejemplo, "todavía se encuentra en una fase de inversión importante, con recursos maduros, pero eliminará la deuda con la rentabilidad continua que generará en el futuro", explica Castelo. Reducir la deuda neta con recurso a cero es uno de los principales objetivos de su Plan Estratégico 2021-2025 para el que ha realizado varios movimientos, como la recompra de obligaciones convertibles por valor de 175 millones de euros.

Lo mismo ocurre con IAG. La aerolínea tiene un ratio de apalancamiento del 3,02, pero cuenta con la mayor deuda total sobre fondos propios: 988%. Las empresas de este sector necesitan realizar inversiones muy importantes, especialmente al adquirir aviones, y se pueden permitir deudas altas. De hecho, en palabras de Castelo, no es de las más endeudadas si comparamos sus cifras con sus competidores europeos. "IAG aguantó toda la pandemia del Covid y no ha tenido que hacer más ampliaciones de capital", señala el analista. La dueña de Iberia y Vueling ganó diez veces más en los primeros nueve meses del año tras un verano récord, algo que les ha permitido seguir invirtiendo en su negocio y reducir una parte significativa de su deuda. Y Telefónica, una compañía conocida por su alto endeudamiento, se mantiene en la parte moderada de apalancamiento. La 'teleco' cuenta con un ratio de 2,83 y una deuda total del 143% sobre fondos propios, ligeramente por encima del 127% que registra Grifols.

Deudas preocupantes

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Hay casos que preocupan más a los inversores, como Grifols o Cellnex. Ambas compañías se han visto afectadas por la pandemia y por las subidas de los tipos de interés. Debido a estas dos razones, no generan suficiente caja como para devolver la deuda que acumulan y crean dudas sobre su generación de rentabilidad. "Los inversores han comprobado que una empresa con una deuda alta tiene más posibilidades de ser insolventes", explica Javier Cabrera, analista de XTB. Pese a las comparaciones, no son casos iguales. Cellnex basó su crecimiento en la adquisición de torres de telefonía hasta la llegada de la pandemia, pero su apalancamiento puede suavizarse en el medio plazo: "Es una de las empresas más apalancadas porque ahora está en la fase de digerir, vender o rotar activos para generar Ebitda", apunta Lizán, ya que se había financiado con ampliación de capital y bonos cuando los tipos de interés estaban bajos. Mientras tanto, si Grifols no vende activos y amortiza deuda, "llegará un momento en el que no pueda devolver deuda", confirma Castelo.

Solaria es otro caso en el punto de mira de los mercados. En ingresos y beneficios ha crecido mucho, pero los flujos de caja libre son negativos y cada semestre empeoran. "Tiene una necesidad muy alta de inversiones. Como no son capaces de generar caja, acuden a emisiones de deuda", desarrolla Cabrera. Por esta razón, la firma especializada en energías renovables está siendo castigada en Bolsa como toque de atención para que no siga los mismos pasos de Grifols.