Tipos al 4% ¿Durante cuánto tiempo?

Durante más de una década los bancos centrales han podido hacer políticas monetarias heterodoxas sin preocuparles la inflación. Desde 2021 la inflación ha vuelto a niveles desconocidos desde principio de los años ochenta. La crisis comenzó con los precios del gas, que alcanzaron, en Europa, niveles 15 veces superiores a los anteriores a la pandemia, en agosto del pasado año. Desde entonces los precios del gas, la electricidad y el petróleo han caído con fuerza hasta niveles próximos a los de 2019, pero la inflación continúa elevada y los bancos centrales siguen subiendo los tipos de interés. ¿Qué ha cambiado?

La pandemia fue un shock inesperado y con efectos duraderos sobre la economía mundial. Los confinamientos duraron pocos meses pero tuvieron un fuerte impacto sobre los ingresos de las empresas que se descapitalizaron. La recuperación en 2021 fue igual de intensa que la caída de actividad en 2020 y hubo serios problemas en las cadenas de producción y logísticas para atender la demanda. Ese es el escenario en el que los modelos de teoría económica indican que las empresas tienen capacidad para subir sus precios sin que les caigan los ingresos.

El otro componente de inflación son los salarios. Los trabajadores sufrieron una fuerte pérdida de poder adquisitivo en 2022 y ahora negocian al alza sus salarios para compensarla. En los países donde las tasas de paro están en pleno empleo, como EEUU, Reino Unido o Alemania, el poder de negociación salarial de los trabajadores y de los sindicatos es mayor. Ambas dinámicas de empresarios y trabajadores las determinan sus expectativas sobre el futuro. Si las empresas esperan que sus ventas sigan subiendo y los trabajadores no ven riesgo de perder su empleo, ambos suben precios y salarios y hay dinámicas de inflación.

La inflación es una disfunción de las economías muy perjudicial, especialmente para las rentas más bajas y los estratos más pobres de la población. En Argentina los salarios de los trabajadores se han doblado en el último año pero la inflación ha subido un 10% más y cuando van a comprar a los supermercados cada vez pueden comprar menos. Especialmente dramática es la situación de los trabajadores de los sectores informales que se han empobrecido un 30% en el último año o de los parados que tienen serias dificultadas para comer las proteínas básicas.

Desde que España entró en el euro en 1999, los precios de la compra de los argentinos se han multiplicado por 120 veces y la economía ha estado en recesión diez de los veintitrés años. España era una economía muy desordenada antes de entrar en Europa y en el euro. Ahora nuestra economía está teniendo subidas de salarios y de inflación de servicios domésticos inferiores a los de Alemania y eso ayuda a explicar que el FMI nos de el mayor crecimiento previsto de todos los países desarrollados en 2023.

Conseguir una inflación baja y estable reduce la incertidumbre de las empresas sobre sus costes e ingresos futuros y favorece el crecimiento de la inversión, el empleo y la productividad y los salarios. Para conseguir eso es necesario contar con estabilidad monetaria y cambiaria y tener previsibilidad sobre la disponibilidad de crédito y su coste para financiar esas inversiones. Desde hace más de un siglo los bancos centrales se encargan de gestionar la disponibilidad de crédito y desde los años ochenta lo combinan con objetivos de inflación. El BCE heredó la tradición de estabilidad monetaria y cambiaria de Alemania y ha conseguido mantenerla. Y basa sus decisiones en la transparencia para evitar incertidumbre y distorsionar el mínimo las decisiones empresariales y de las familias.

Si los salarios suben y el BCE hubiera mantenido los tipos al 0% habría más demanda de hipotecas y de créditos de las empresas, más consumo, más inversión y los precios y los salarios subirían más el próximo año, como sucede en Argentina. La dificultad es cuánto subirlos para no provocar una recesión. Ahora la complejidad es mayor ya que, tanto el BCE como la Reserva Federal, compraron deuda pública a los gobiernos masivamente y con la inflación tan elevada se han visto forzados a reducir sus balances, lo cual tiene efectos contractivos sobre la actividad y el empleo. Y para rematar la complejidad, el banco central interviene indirectamente a través del crédito bancario y tarda meses en tener efectos sobre el consumo, la inversión y los precios.

Todo esto que he contado anteriormente es necesario para comprender la decisión del BCE de subir tipos al 4,25% y las palabras de Lagarde en la rueda de prensa posterior advirtiendo que en la próxima reunión se podrían tomar una pausa y esperar y ver. Es el mayor ciclo de subidas de tipos en décadas y han subido tipos hasta niveles no vistos desde 2008. La inflación ya ha dado señales de tocar techo pero el banco central advierte que estará demasiado alta por un periodo prolongado de tiempo. Sin embargo, también advierten que sus previsiones de crecimiento se han deteriorado y, por primera vez en el último año, los miembros del consejo del BCE temen seguir subiendo y provocar una recesión en la Eurozona.

Otro indicador ahora en desuso pero que fue determinante en el nacimiento del euro y en la crisis de los años ochenta es el dinero en circulación que ha registrado su primera contracción de la historia de la serie. En la Gran Recesión de 2008 con riesgo de deflación el crecimiento de la M2 no bajó del 2% anual y el pasado mes registró un -0,5%. En 1999 el objetivo compatible con la estabilidad de precios era del 4,5% anual.

Conclusiones. La inflación es un problema económico que genera pobreza y desigualdad y que es necesario revertir. La clave es no pasarte de frenada en las subidas de tipos y el BCE ha dado ya la señal de parar para esperar y ver. ¿Ver qué? Que la economía no entra en recesión y que la inflación, el crecimiento de los márgenes empresariales y de los precios continúan remitiendo y se dirigen al objetivo del 2% en el horizonte de previsión. Los tipos ya están próximos a su techo pero seguirán en esos niveles durante meses y con dificultad hoy para estimar cuántos.

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Para España tipos del Euribor próximos al 4% con un crecimiento del PIB nominal próximo al 10% siguen siendo favorables para la inversión y la creación de empleo. En el segundo trimestre de este año la encuesta de población activa ha registrado un crecimiento de 600.000 nuevos empleos versus los 400.000 que se generaban antes de la pandemia en ese mismo trimestre. Todos los empleos son a tiempo completo y creados por las empresas privadas, ya que el estado lleva varios trimestres sin aumentar su nivel de empleo.

Los tipos de las hipotecas han subido a niveles próximos al 4% pero en EEUU o en Reino Unido están por encima del 7%. Nuestros bancos están capitalizados y mantienen su apetito por conceder crédito, el problema ahora es que con tipos de interés mayores las familias y las empresas se lo piensan dos veces antes de endeudarse. Alemania está flirteando con la recesión y el comercio mundial se ha frenado ya que China no acaba de arrancar. Por eso nuestra industria se resiente y nuestras exportaciones ya no son tan dinámicas. Pero la demanda interna mantiene su dinamismo y de momento no hay nubes en el horizonte que anticipen que pueda cambiar.