Bancos centrales: más preocupados por el crecimiento futuro y no por 2023

Las últimas reuniones del año de los comités de política monetaria de los bancos centrales poseen un denominador común: los tipos de interés oficiales seguirá subiendo hasta que no haya un control pleno de la inflación y el crecimiento económico es muy bajo en 2023 (entre el 0% y el 1%) sin descartar que se pueda producir algún episodio de recesión porque se encadenen dos trimestres consecutivos de tasas negativas.

Aunque lo que ocurra con el crecimiento económico es algo cada vez más tenido en cuenta a la hora de fijar la política monetaria, los banqueros centrales no se fijan tanto en el crecimiento de hoy sino en cuánto de lejos o de cerca estamos del rendimiento máximo que puede dar la economía en los próximos años, lo que en Economía llamamos “output gap”. En este sentido, para 2023 y 2024 se esperan que continúe avanzando el ritmo de crecimiento del potencial máximo de las economías occidentales en el entorno del 1% (cerca de la media de la última década), condicionado por avances muy escasos de la productividad. Dado que el crecimiento del PIB para 2023 está proyectado para la Eurozona en el entorno del 0,5%, el “output gap” será ligeramente negativo (-0,5% según las proyecciones de la Comisión Europea), marcando un territorio neutral para la política monetaria.

Esto, sumado a la todavía considerable distancia entre la tasa de inflación actual y el objetivo del 2%, muestra cómo el precio oficial del dinero tiene recorrido al alza. En el caso de USA, la FED llegará probablemente al entorno del 5% mientras que en la Eurozona, el BCE intentará no sobrepasar la barrera del 4%. Este nivel se percibe como crítico para los países de la Eurozona con mayor endeudamiento, los cuales hasta la fecha no han experimentado una subida preocupante de sus costes de financiación, pero que pueden vivirla a partir del mes de febrero, fecha en que el BCE ha fijado la retirada gradual de liquidez sobrante del mercado a razón de 15.000 millones por mes.

Ha habido mucho debate en torno a esta cuestión y sus consecuencias macroeconómicas. Pero hay que partir de la base de que es insostenible mantener por más tiempo un sobrante de liquidez diario en torno a 4,5 billones de euros, mayoritariamente localizado en cuentas corrientes en el banco central que están acumulando saldos ociosos. Pero como la liquidez es una variable asimétrica (no se mueve de la misma manera en una parte que otra de los mercados monetarios y bancarios), están empezando a aparecer las primeras tensiones en algunos mercados de financiación.

Estabilidad financiera

Cómo se haga la retirada de la liquidez sobrante será la clave para preservar la estabilidad financiera de la Eurozona, al igual que está sucediendo con el Banco de Inglaterra que intenta evitar otro pánico como el que se produjo en los bonos soberanos (el “Gilt”) hace unos meses con las incertidumbres en torno a la política fiscal. Hacer una retirada ordenada es una ciencia cuyas reglas no están escritas. Es evidente que caminamos hacia una reducción drástica del crédito al sector privado, el cual aún en la Eurozona crece a tasas anuales ligeramente por debajo del 6%, siendo el mayor responsable de su dinamismo el crédito a empresas. Los analistas de Allianz Trade pronostican para 2023 un incremento de más de 200 puntos básicos (un 2%) del tipo de interés al que se financiará el sector privado. En todo este camino, los bancos centrales deben evitar que se vuelva a producir el efecto expulsión del sector público hacia el privado de una financiación más escasa y cara.

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En definitiva, 2023 es el año de la restricción de liquidez, de resultados muy pobres en términos macroeconómicos (lo cual sugeriría que el trabajo de los bancos centrales ha sido bien hecho, porque habrán embridado la inflación) y de no pasarse de frenada (tampoco de aceleración) en el manejo de los tipos de interés. Dado que venimos de más de una década de tipos casi nulos o incluso negativos (como era el caso de las tasas de depósito), ha sido necesario aumentarlos de golpe a un ritmo históricamente desconocido. Este hecho en sí no es importante si no es porque provoca cierta sensación de vértigo a unos banqueros centrales que en su gran mayoría no estaban preparados y han sido extraordinariamente reticentes a normalizar las tasas.

Está por ver la dinámica que seguirán los capitales en las economías globales. Por el momento se ha visto un 2022 con el dólar USA como el principal ganador, ya que fue el que antes subió los tipos y el que antes ha controlado el crecimiento de los precios. Gracias a esto, ha generado una diferencia muy positiva en tipos de interés reales entre Estados Unidos y el resto de áreas económicas relevantes que cuentan con libertad de movimiento de capitales. En este campo es donde el BCE intentará ganar el terreno perdido del euro frente al dólar.