El BCE y la cuadratura del círculo: cómo evitar la fragmentación y subir tipos al mismo tiempo

La semana pasada, el Banco Central Europeo (BCE) prometió la puesta en marcha de un nuevo instrumento que evite la fragmentación de la eurozona, es decir, la subida de las primas de riesgo de los países periféricos como Italia o España. Sin embargo, no está muy claro cómo puede conseguir este objetivo si al mismo tiempo implementa subidas en los tipos de interés.

La fuerte subida de las rentabilidades de los bonos soberanos de países como Italia o España obligaron la semana pasada al BCE a celebrar una reunión de política monetaria de emergencia tras la cual la institución que preside Christine Lagarde anunció que aceleraría la creación de un nuevo instrumento que evitase la fragmentación de la eurozona. Hasta entonces, el BCE aplicará “flexibilidad” en la reinversión de los reembolsos que venzan en la cartera del PEPP (el programa de compra de activos de la pandemia).

“El principal reto para el BCE en la lucha contra la fragmentación sin cambiar la orientación de la política es la escala”, explica Nick Kounis, jefe de Investigación de Mercados Financieros y Sostenibilidad de ABN Amro. “En algún momento, el BCE puede tener que elegir entre el alcance de la normalización de la política que le gustaría lograr y la lucha efectiva contra la fragmentación”.

En lo que se refiere a las reinversiones del PEPP, el experto del banco holandés señala que la comunicación del BCE “sugiere que ya empezará a orientar las reinversiones hacia la reducción de los diferenciales, probablemente con especial atención a Italia y Grecia”. Sin embargo, “el tamaño de las reinversiones -incluso asumiendo un sesgo significativo hacia los bonos soberanos periféricos- significa que este plan podría no tener éxito en última instancia”.

Pero el elemento que está llamado a ser claves es el nuevo instrumento antifragmentación. A juicio de Kounis, “será probablemente un nuevo programa de compra de activos”, pero experiencias pasadas ponen en tela de juicio su eficacia. ABN Amro se remite a la experiencia del denominado Programa para los Mercados de Valores (SMP por sus siglas en inglés), lanzado por el BCE en 2010 con el objetivo de limitar los diferenciales, que en esos momentos superaban los 300 puntos básicos.

El SMP “se esterilizó” para que no tuviera ningún impacto en la orientación de la política monetaria. Esto supuso “una limitación del tamaño del programa, ya que hay límites a la cantidad de liquidez que se puede absorber”. En general, “en el marco del SMP se adquirieron alrededor de 220.000 millones de euros en bonos entre 2010 y principios de 2012, lo que es bastante modesto en comparación con los periodos álgidos del PEPP y el APP”, recuerda el economista del banco holandés.

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Los bonos adquiridos en el marco del SMP tenían además categoría de senior, lo que también contribuyó a socavar la eficacia del programa. “Los programas posteriores, incluido el OMT, pasaron a tener el mismo estatus y creemos que eso es probable con cualquier nueva herramienta”, apunta Kounis.

“El SMP tuvo un impacto significativo en los diferenciales tras su anuncio, pero finalmente no tuvo éxito”, recuerda el economista. “De ahí que fuera sustituido por el OMT, que probablemente tuvo una eficacia duradera porque los mercados especularon con que el QE acabaría entrando en funcionamiento”.