¿Por qué el alza de los tipos perjudica más a España que al grueso de los países del euro?

El raudo y agresivo endurecimiento de la política monetaria de la eurozona, con ocho subidas consecutivas de los tipos de interés que han supuesto pasar en solo trece meses de una tasa oficial situada en el 0% al actual 4,25%, penaliza más a España, Luxemburgo y Bélgica que a cualquier otro país del área: mientras para estas tres economías es moderadamente restrictivo en términos reales, para otras dieciséis sigue siendo muy acomodaticio y, en la mayoría de los casos, abiertamente expansivo.

La divergencia de los efectos en los 20 países de la eurozona de una política monetaria que es común para todos ellos obedece a los diferenciales de inflación existentes en el área monetaria. España se mantiene como el tercer país menos inflacionario, según ha vuelto a confirmar el viernes la oficina estadística europea (Eurostat). Sólo Bélgica (1,7%) y Luxemburgo (2%) tienen un nivel general de precios inferior al de España (2,1% en tasa armonizada).

La relativa baja inflación española –cercana al objetivo del 2% y muy inferior a la media de la zona euro (5,3%) y de la UE (6,1%)– implica una ventaja en términos de impulso a la actividad económica porque supone una menor pérdida de capacidad adquisitiva de la población (y, en consecuencia, una menor erosión de la demanda interna) y una mayor competitividad exterior de los bienes y servicios del país.

Sin embargo, con el mismo tipo de interés nominal, el real es mayor en los países con un menor índice de general de precios. Mientras que para España el 4,25% vigente en la eurozona desde julio sigue siendo positivo en términos reales (2,15%) una vez contabilizado el alivio de la inflación, en el conjunto de la eurozona se sitúa en tasas negativa (-1,05%), al igual que en catorce de los 20 países miembro, incluidas las otras tres mayores economías del área: Alemania, Francia e Italia. En Eslovaquia, el país de la eurozona más inflacionario, el 4,25% es utraexpansivo: su tasa real está en el -6,05%.

Esta asimetría ya se vivió en otras épocas. La gran burbuja crediticia e inmobiliaria española de la segunda mitad de los años 90 y primeros 2000 estuvo alimentada en buena medida por una política monetaria del BCE que, acorde con la inflación promedio del euro y con las necesidades de Alemania tras la reunificación, resultó demasiado expansiva para una economía como la española que afrontaba un nivel general de precios superior a la media. Ahora, a la inversa, las decisiones del banco central son más restrictivas de lo que precisaría la economía española.

Esto se agudiza porque, aun cuando la economía española lleva encadenando tres ejercicios de fuerte crecimiento económico y gran creación de empleo, sigue siendo el país con mayor tasa de paro de la UE y porque, a consecuencia del desplome descomunal vivido por el PIB nacional durante los confinamientos de 2020 por la alta dependencia española del turismo y de la hostelería, apenas hace un trimestre que ha recuperado su nivel de producción previo al covid. Por tales razones, el enfriamiento económico que persigue el BCE para dominar la inflación es más inconveniente para España que para el resto, y más cuando el nivel de precios actual del país no justificaría tanta agresividad monetaria, decidida en términos europeos y no españoles.

La menor holgura de puestos de trabajo vacantes como consecuencia de la tasa de más elevada de desempleo implica que el riesgo de efecto inflacionario de segunda ronda también es potencialmente menor en España pese a que los salarios empiezan a recuperarse en el país y aun cuando existen asimetrías formativas y de cualificación en el mercado laboral que implican carencias muy acusadas de determinados perfiles, lo que dificulta cubrir empleos en algunos sectores y destrezas.

Aunque el euro ha cedido posiciones en el último mes frente al dólar, en el acumulado del último año aún arroja una apreciación del 7,77% por la previsión de que a la estrategia de disciplina monetaria aún le queda más recorrido en la eurozona que en EE UU. Y un euro apreciado, si bien ayuda a frenar la inflación, también empeora la competitividad en los mercados interno y externo frente a terceros países, por lo que contribuye a ralentizar el crecimiento, que es el objetivo buscado por el BCE en su cruzada para domeñar los precios.

A España también le perjudica más la subida de tipos porque es el cuarto país de la Unión Europea con el mayor nivel de deuda pública (112,8% del PIB, frente al 91,2% de la eurozona y el 83,7% de la UE al cierre del primer trimestre) y solo menor que los endeudamientos soberanos de Grecia, Italia y Portugal, todos ellos países sureños. Las tasas de interés se transmiten al coste de la deuda, de modo que la elevación de los tipos implica un mayor esfuerzo de financiación para los Tesoros nacionales.

El dinamismo de la economía española, el fuerte apetito de letras y bonos por los inversores ante la falta de remuneración de los depósitos bancarios (lo que ha abaratado las últimas emisiones de títulos) y que España haya aprovechado los años de tipos nulos y negativos del pasado reciente para renovar parte de su deuda a menor coste y para alargar sus plazos de vencimiento atenúan pero no anulan el encarecimiento del servicio de la deuda, que deberá afrontar a su vez el desafío que implica que el BCE haya dejado en julio de reinvertir a su vencimiento la deuda pública y privada adquirida durante la gran etapa de expansión monetaria, aunque la comprada con el programa especial antipandemia vaya seguir renovándola hasta al menos finales de 2024.

El endeudamiento privado es otro frente de inquietud en los procesos de subida de tipos. Esta vez juega a favor que muchas familias optaron por suscribir hipotecas a tipo fijo cuando la banca las promocionó en los años de tipos al 0% para poder cobrar intereses algo más altos a sus clientes. Ahora son un factor de tranquilidad para los prestatarios. Aun así, la prevalencia de las hipotecas a tipo variable es más elevado en España que en países homologables, lo que implica la asunción de un mayor riesgo en los ciclos de subida de las tasas de interés. De momento, la morosidad bancaria sigue contenida (la tasa está en el 3,59%), pero ha encadenado dos meses consecutivos de repunte.

El otro factor favorable es el nivel de endeudamiento total del sector privado. Aunque los débitos de empresas y familias suman casi 1,65 billones de euros (121,1% del PIB), según datos del Banco de España al cierre del primer trimestre, este volumen deudor está muy lejos de los niveles de vértigo que se alcanzaron en 2007, el año previo al pinchazo de la gran "burbuja" española. Entonces la deuda privada sumaba 2,1 billones de euros, equivalentes al 263,8% del PIB de la época.

Desde la perspectiva de la deuda privada, y respecto a otros países del entorno, España afronta dos debilidades que la hacen más vulnerable al aumento de los tipos de interés. Por el lado de los particulares, España tiene mucha mayor propensión a la vivienda en propiedad que a la de alquiler respecto a lo que es frecuente en Europa, lo que implica un muy superior porcentaje de hogares supeditados a los avatares de las decisiones de la autoridad monetaria sobre el coste de los préstamos bancarios. Y respecto a la estructura societaria prototípica de España, el superior predominio de la pequeña y mediana empresa (pyme) y de las micropymes en el censo empresarial nacional respecto a lo que es habitual en otras economías de Europa entraña una mayor fragilidad española por la mayor propensión al endeudamiento de las compañías de menor tamaño. Como acaba de poner de manifiesto un informe de Iberinform, el apalancamiento medio de las microempresas es del 70% sobre el total de financiación (propia y ajena), en el caso de las pequeñas se reduce al 63% y desciende al 59% en las medianas y grandes. Y España es el tercer país de la UE con mayor porcentaje de microempresas.

El BCE decidirá el 14 de septiembre si opta por un nuevo incremento de los tipos o si se concede un respiro. El eurobanco reiteró el pasado día 27 en su último boletín que, aunque la carestía de la vida ya está disminuyendo, la inflación persistirá "demasiado alta durante demasiado tiempo" en el área y enfatizó que mantendrá su política restrictiva hasta reducir la inflación en la eurozona desde el 5,3% actual al 2%, lo que sugiere un posible aumento adicional de las tasas en la próxima reunión de su consejo de gobierno.

La presidenta del BCE, Christine Lagarde, admitió el 28 de julio que España tiene una tasa de inflación baja –en junio había caído incluso al 1,9% (1.6% en tasa armonizada), tras un descenso súbito de 1,3 puntos–, por lo que su situación específica se adecúa mal a la severidad monetaria impuesta desde Frankfurt. Pero la banquera central alegó, en descargo del BCE, que la de España "no es una situación generalizada".

Asturias, quinta región con menor endeudamiento autonómico

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Con la sexta menor inflación del país (2,1%), dos décimas menor que el promedio español, sus efectos amplificadores del carácter restrictivo de la política monetaria se acrecientan ligeramente en Asturias respecto a España por el menor índice general de los precios. Esto es una mala noticia en una comunidad que habitualmente, y salvo algunos ejercicios, tiene un dinamismo menor que el conjunto del país. En el segundo trimestre fue la comunidad que menos creció, según estimación avanzada por la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (Airef), y es una de las cuatro regiones –con Baleares, Cataluña y País Vasco– que aún no han recuperado el nivel de PIB de 2019, previo a la pandemia, según el mismo organismo. Unicaja Banco estima que lo alcanzará en el primer trimestre del año próximo.

Pese a ello, la tasa de paro regional (10,45%) se sitúa por debajo de la media nacional (11,60%), aunque en ello también influye que es la comunidad con menor tasa de población activa. Caixabank prevé que Asturias crezca este año el 1,1%, menos de la mitad de lo que se espera para España, mientras que Hispalink apunta al 1,5%. BBVA le da más margen y prevé una progresión del 2,1%. Funcas, más pesimista, apenas concede el 0,9%, pero también es menos optimista sobre España (1,5%). La comunidad autónoma, con una deuda pública del 15,9% del PIB (la quinta menor de las 17 regiones) afronta el alza de tipos con menos intranquilidad y con cierta protección por haber suscrito préstamos a tipos fijo. Para las empresas de la región, el efecto es más inquietante: predominan más las micropymes que en España y, según Iberinform, Asturias es la tercera comunidad con las empresas más apalancadas del país porque dependen en el 68% de la financiación ajena.